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国君宏观:滞胀真的来了?


【发布日期】:2019-12-01 08:37:15【来源】:admin  【作者】:admin

资料来源:国泰君安宏观团队

秋天越来越冷,但价格仍在上涨。

虽然贵州牛肉粉涨价已经过去,但猪肉价格以可见的速度上涨是不争的事实。

10月15日,国家统计局公布的数据显示,9月份全国消费者价格指数(cpi)同比上涨3%,比上个月上涨0.2%,达到近六年来的新高。

来源:腾讯财经,国泰君安证券研究。

尽管6%的国内生产总值增长率似乎仍然是3%的cpi的两倍,但市场仍然越来越担心中国经济在逐渐放缓和价格快速上涨之间出现滞胀的风险。

日前,国泰君安宏观团队发布了一份研究报告“中国滞胀:历史恢复和当前风险水平”。在恢复了过去四次主要滞胀的历史和背景后,该小组对猪肉价格和原油价格的未来趋势进行了分析,并回答了这个问题:

自2019年第二季度以来,中国一直处于“轻微滞胀”状态,预计将持续到2020年第一季度。

01中国历史重述

明显滞胀的四倍

滞胀,全称“滞胀”,是指经济低迷和通货膨胀并存。

以国内生产总值增长率和cpi同比增长率为观察指标,中国历史上曾出现过四次明显的滞胀,但主要集中在2012年之前。

▼2012年之前

我国已经出现了4次明显的滞胀。

资料来源:风,国泰君安证券研究

# 1987-1989

从1987年到1989年,中国的货币增长率保持在较高水平,m2和m 1以20%-30%的高增长率增长。

此外,从1988年开始,中国开始实施“价格进入”改革:民生物资价格将从国家统一价格过度固定到市场调节并存。

当时,中国是第一个放开四种主要副食品(肉、蛋、糖和蔬菜)价格的国家,这引发了购买猪肉的热潮。猪肉价格上涨50%-60%,新鲜蔬菜价格上涨31.7%。

受货币超调和价格机制改革的影响,1987年中国年均通货膨胀率为5.1%,但1989年高达27.4%(1989年2月达到峰值28.4%)。1987年国内生产总值增长率为11.7%,但1989年降至4.2%,显示出相对严重的滞胀。

# 1993-1994

这一时期滞胀的原因与1988-1989年非常相似——M2和m1增长了30%以上,甚至高于第一次滞胀时期。

伴随着货币超支的是中国第二次更彻底的“价格突破”。

自1992年以来,中国逐步放开了约648种生产和运输工具、约50种农产品的价格、国家几十年来购买的粮食价格以及除海水淡化和药品以外的所有轻工业产品的价格。

到1993年,中国零售总额的95%,农副产品采购总额的90%,生产资料销售总额的85%基本上是由市场供求决定的。

# 2007-2008

从2007年起,猪肉价格开始上涨,随后的原油价格也大幅上涨,从而推动cpi快速上涨。

cpi的两个最重要的决定因素,食品方面主要取决于猪的价格,非食品方面主要取决于油价,这在一般情况下很难形成共鸣。

一般来说,当猪的价格高时,石油的价格低;当石油价格高时,猪的价格就低。然而,一旦这两个价格产生共鸣,就很容易给整体价格带来风险。

# 2010-2011

2010-2011年的滞胀与第三次类似,有猪油共振。

▼07-08、10-11

两次猪油共振

资料来源:风,国泰君安证券研究

从上述双重交易可以看出,在中国典型的通货膨胀中,货币超调和猪油共振(猪肉和原油的价格共振)是典型的特征。

然而,在前四次通货膨胀中,前两次滞胀中货币过度的特征更加明显,后两次滞胀中猪油的共振更加突出。

自2012年以来,中国没有明显的“滞胀”,只有2012-2013年和2015-2016年的“轻微滞胀”。

从时间长度来看,每轮滞胀持续约4个季度。

2012-2013年和2015-2016年的“微滞胀”

非常温和

资料来源:风,国泰君安证券研究

主要原因是,2012年后,“猪”、“石油”和“核心通胀”基本上没有共鸣。

这背后有几个原因:

一方面,中国的货币政策已经从总量向结构性转变,近年来货币过度发行的情况逐步改善。另一方面,随着经济增长中心下移,核心通胀几乎没有改善。

ⅰ. 2012年后的核心通胀

逐渐稳定

资料来源:风,国泰君安证券研究

此外,随着中国经济总量的不断扩大,中国经济的下行增长往往会给需求方的全球原油价格带来负面影响。因此,猪油共振的影响相对较小。

02猪,油共振

它会再次发生吗

2019年的今天,我们仍然必须密切关注猪肉和原油。

尤其是当目前的生猪价格处于高位时,如果油价继续上涨,将有相应的滞胀风险。

首先,让我们看看猪肉的价格。目前,猪肉价格上涨的压力仍然有增无减。

从猪肉价格的主要指标来看,能够繁殖的母猪的增长率持续下降。8月份,能够繁殖的母猪的生长速度下降到-37%,创历史新低。

▼能够繁殖的母猪数量创新少。

资料来源:风,国泰君安证券研究

从消费者方面来看,中国猪肉消费的供需缺口仍然很大。

在前一份报告《2019年通胀:生猪价格波动、增值税影响和政策趋势》中,我们计算了猪肉消费和供应缺口,并讨论了用其他肉类和进口替代猪肉供应的问题。即使考虑到进口和其他肉类,2019年猪肉消费缺口仍可能达到约500万英镑。

尽管目前猪肉进口大幅增加,参照前一个猪肉周期,即使猪肉进口创下新高,猪肉cpi仍将在一段时间内保持在高水平。

历史上,即使猪肉进口增加

生猪价格增长率也将保持在中高水平。

资料来源:风,国泰君安证券研究

让我们看看原油的价格。

在中东地缘政治的影响下,原油价格在一定程度上是不确定的,但我们认为,2020年原油价格很难大幅上涨。

有两个原因:

首先,尽管沙特阿拉伯的生产能力受到一定程度的影响,但短期内可以恢复。此外,欧佩克的闲置产能可以弥补沙特的部分产能。

▼欧佩克闲置产能处于近期历史高位

资料来源:风、环评、国泰君安证券研究

其次,全球经济增长持续放缓将对全球原油需求产生负面影响。

根据eia的预测,2020年全球原油将继续保持“紧密平衡”,供应超过需求,给油价带来更大的下行压力。

ⅰ. 2020年,全球供过于求的情况将更加严重

资料来源:风、环评、国泰君安证券研究

根据环境影响评估的最新预测,2020年wti原油现货价格将与2019年持平,约为56美元。

环境影响评价9月份原油价格预测

资料来源:风,国泰君安证券研究

因此,从上述因素来看,我们认为目前通胀压力的主要来源仍然是生猪价格及其对其他食品价格的推动。

然而,这一压力可能会在明年初达到峰值后下降,尤其是在明年下半年。

03“轻微滞胀”正在进行中

在回顾了我国滞胀的历史,分析了当前的生猪和石油价格后,我们认为目前我国还没有明显的滞胀依据。

然而,另一方面,“微滞胀”的风险也不容忽视。

事实上,我们认为,从2019年第二季度到2020年第一季度,中国一直处于“轻微滞胀”状态:

1.cpi中心将从2019年第二季度开始上升,而gdp增长在第二季度放缓。在接下来的三到四个季度,受贸易摩擦的影响,国内生产总值增长率预计将略有下降。

2.2020年第一季度,我们认为,除非通过贸易谈判达成协议,否则贸易对实体的影响将继续存在。此外,由于基数高和其他影响的综合作用,经济增长率可能会略有下降。

3.考虑到cpi中心自2019年第二季度以来一直在持续上升,我们判断这段时间将处于“轻微滞胀”状态。

我们估计了2019年和2020年第四季度的通胀趋势(具体方法见完整报告),并对猪肉和原油的价格趋势进行了假设。

我们假设两种情况:

场景1-适度通货膨胀场景:

年内原油价格小幅升至每桶56.5美元,布伦特原油价格升至每桶61美元左右,并将在2020年保持这一价格。

猪的价格在这一年里适度上升到30元/公斤,而猪肉价格在这一年里上升到40元/公斤。2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,随后在前几年出现季节性变化。

场景2-高通胀场景:

年内,原油价格小幅升至每桶60美元,布伦特原油价格升至每桶65美元左右。

猪肉价格在这一年上涨到35元/公斤,猪肉价格在这一年迅速上涨到45元/公斤。2020年1月,猪肉价格环比上涨5%,随后在前几年出现季节性变化。

我们使用两种权重来衡量每种情况下的cpi,结果如下图所示。

cpi预测

资料来源:风,国泰君安证券研究

▼不同情况下的通货膨胀测量

资料来源:风,国泰君安证券研究

结合以上讨论,我们认为中等和低体重是最有可能的情况。

在这种情况下,消费物价指数将在11月超过3%,并在2020年1月达到3.7%的高点。春节期间,失业率可能会在2月份回落至3%左右。

在这种情况下,3%以上的cpi将持续大约一个季度。

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